Bespiegelingen over Europese macro K4

Christine Lagarde

Twee weken geleden werd ik op een ochtend wakker met het woord 'deflatie' in gedachten. Ik vroeg me af wat die betekende voor onze strategie. Toen daarna de cijfers voor de eurozone binnenkwamen op -0,3% leken de markten er helemaal geen last van te hebben. Maar een negatieve CPI (consumentenprijsindex) is eigenlijk een heel slechte zaak wanneer de prijzen dalen, omdat mensen hun aankopen uitstellen, waardoor de algemene vraag daalt, waardoor ook de productie weer daalt en er een domino-effect ontstaat op de werkgelegenheid. Dat leidt dus tot een deflatiespiraal waarin aandelen soms decennia terug in de tijd worden gekatapulteerd, zoals dit het geval is geweest in Japan. De bandbreedte van de gerapporteerde CPI's in de eurozone was groot: Griekenland werd het zwaarst getroffen en klokte af op -2,3%, Frankrijk behaalde het beste resultaat met 0,0%. Duitsland sloot af op -0,4% en Italië op -1,0%. Olie was een heel schadelijke factor, uiteraard door de coronacrisis. Kleding was negatief, voedsel positief, en diensten nauwelijks positief.

Mijn stemming verbeterde er niet bepaald op toen ik las dat de ECB, die er de afgelopen tien jaar nooit in is geslaagd de inflatie "onder maar dicht bij 2%" te houden, dat doel nu wil bijstellen. Het doet me denken aan John Maynard Keynes, die gezegd zou hebben: “Als de feiten veranderen, verander ik van gedachten.” Christine Lagarde heeft een consultatieronde aangekondigd (waarin verschillende overheidsorganen met de ECB kunnen overleggen om te helpen beslissen welk beleid er zal worden gevoerd. Niemand heeft ooit gezegd dat een monetair systeem beheren makkelijk is, maar God sta ons bij wanneer de ECB, waar je misschien toch wel de knapste koppen aan het roer zou verwachten, al een consultatieronde moet houden om het beleid te bepalen. Misschien is het veeleer de bedoeling andere entiteiten, regeringen bijvoorbeeld, aan te sporen om bijkomende steun uit te trekken, zoals infrastructuuruitgaven, loonsverhogingen, belastingvoordelen, enz., aangezien de ECB zelf stilaan zonder munitie lijkt te vallen. Maar hoe dan ook, bemoedigend is het zeker niet.

Op dinsdag 20 oktober werden er in Europa obligaties geveild. De Europese Commissie gaf voor €17 miljard aan zogeheten SURE1-obligaties met een looptijd van 10 en 20 jaar uit, die worden omschreven als maatschappelijk verantwoord. Op de obligatie op 10 jaar, met een negatieve rentevoet, werd volgens HSBC 14,5x overingetekend (aanbod van €10 miljard tegenover een vraag van €145 miljard), een record voor een ‘sociale transactie’. Er werden ook voor €7 miljard obligaties met een looptijd van 20 jaar uitgegeven, waarvan de rentevoet amper positief was, maar waar wel voor €88 miljard op werd ingetekend, een overinschrijving van 12,5x. Een verbluffende vraag van maar liefst €233 miljard. De EU verwacht in het kader van het SURE-programma tot medio 2021 tot €100 miljard uit te geven, waarmee ze het volume van de uitstaande sociale obligaties bijna verdubbelt.

Kan er voor die recentste tranche echt voor €233 miljard vraag bestaan? Waarom zouden instellingen zoveel geld willen beleggen met een negatieve rente op 10 jaar en nauwelijks een positieve rente op 20 jaar? Onze vrienden bij HSBC suggereren dat een groot deel van die vraag bestond uit wat zij 'snel geld' noemen (flitshandel en handelsrekeningen). Volgens hen is moeilijk te bepalen over hoeveel het precies gaat, maar voor een gemiddelde overheidsobligatie in euro komt zo'n 70% van de vraag van zulke kopers. We mogen ook zeggen dat zulke kopers nooit het volledige bedrag toegewezen krijgen en het is dus best mogelijk dat ze in die laatste plaatsing helemaal niets toegewezen hebben gekregen. HSBC besluit dus dat het grootste deel van deze transactie naar 'echt geld' is gegaan, aangezien veel centrale banken nog altijd euro's kopen en bankspaarrekeningen daar wettelijk toe verplicht zijn.

Zou het ook kunnen dat die instellingen denken dat de rente nog verder zal zakken en dat ze die obligaties met winst zullen kunnen doorverkopen? De EU heeft de opdracht gekregen om het 'Next Generation Fund' te financieren voor een totaal van €750 miljard (zelfs meer, als we herfinancieringen meerekenen). Dat omvat een combinatie van subsidies (€390 miljard) en leningen (€360 miljard) aan de lidstaten. Momenteel wordt ervan uitgegaan dat dat vanaf 2021-26 zal worden gefinancierd. De verwachting is dat de EU de komende 5 à 6 jaar waarschijnlijk in totaal €900 miljard zal financieren. De ramingen voor volgend jaar liggen rond €150 miljard.

Zullen diezelfde instellingen daaraan deelnemen? Waarschijnlijk wel. Dus die vraag is niet zozeer een teken van risicoaversie, maar vermoedelijk veeleer een combinatie van systemische noodzaak en mogelijk ook de verwachting dat de rente nog dieper in het rood zal gaan. Vertrouwen we er echt op dat de ECB of een andere regering dat geld verstandig zal besteden? Als ze erin slaagt de economie aan te zwengelen en Europa weer op de rails krijgt, zou dat al iets zijn. Maar als we mogen afgaan op de bureaucratische verspilling en de inefficiëntie van zulke grote instellingen, dan is enige twijfel vast niet uit de lucht gegrepen. Nu, het gaat wel over extreem grote bedragen. Als nederige portefeuillebeheerder is het voor mij vrij moeilijk om het Europese monetaire systeem te doorgronden, laat staan het concept van beleggen in eroderende obligaties. Het lijkt wat op je talenten begraven, om het met een bijbelse analogie te zeggen, en betalen voor deze voorrecht.

Vanuit het oogpunt van onze eigen beleggingsstijl die groeiaandelen bevoorrecht, is al die activiteit op de obligatiemarkt zonder meer een signaal van een haussemarkt. Als de obligaties blijven stijgen, zullen de aandelen dat ook doen, en negatieve rentevoeten betekenen gewoon dat de waarderingen dan veel extra ruimte krijgen. Op de aandelenmarkten zal het gezien het economische klimaat echter zeer belangrijk worden te beleggen in de bedrijven en sectoren waar de eindvraag, het prijsstellingsvermogen en de winstgroei goed blijven2. Daarbij denken we met name aan sectoren zoals technologie en andere sectoren die profiteren van de onlinehandel. Onze economieën ondergaan diepgaande structurele veranderingen en dat zal ongetwijfeld winnaars en verliezers opleveren. Deflatie zal dat proces alleen maar versnellen. Als nieuwe rondjes kwantitatieve versoepeling nog meer liquiditeit in het systeem pompen en de kapitaalallocatie nog maar een beetje efficiënt gebeurt, zal die waarschijnlijk naar groeisectoren gaan, die beleggers positieve rendementen en dividenden kunnen opleveren2. Het is dan ook  logisch dat de groei met een premie wordt verhandeld.

Beleggen in obligaties met een negatieve rentevoet lijkt uiteraard een heel slechte manier om het zuurverdiende spaargeld van mensen te beleggen, maar in een deflatoire wereld kunnen bedrijven moeilijk groeien. Wat wij doen, de allerbeste bedrijven opsporen die ondanks het economische klimaat toch blijven groeien, is de enigste manier van werken, en we zullen in onze aandelenselectie selectiever dan ooit moeten worden. Technologie heeft het als sector goed gedaan, maar niet alle bedrijven zijn even goed op dreef: de recentste cijfers van Intel en SAP zeggen genoeg wat dat betreft. Er zijn deflatoire krachten aan het werk, zelfs in de technologiesector. De wereld is enorm goed geworden in massaproductie. In de jaren 70, toen inflatie de grootste zorg was, werd in lekentaal soms gezegd dat er “te veel geld op te weinig goederen aan het jagen is”. Nu geldt waarschijnlijk het omgekeerde: “te veel goederen waar te weinig geld op jaagt”. We neigen dus naar toonaangevende bedrijven met een dominant marktaandeel waarvan de markt vermoedelijk niet zal worden overspoeld door concurrerende producten of diensten. Het kan daarbij gaan om grote bedrijven binnen oligopolistische industriële structuren of om kleinere bedrijven die heel gespecialiseerde nicheproducten of -componenten maken.

In die omgeving groei vinden, wordt steeds moeilijker, maar paradoxaal genoeg zou het net makkelijker kunnen worden om de winnaars te selecteren.

  

Artikel geschreven door Sharon Bentley-Hamlyn in november 2020. Het is mogelijk dat de meningen en opmerkingen in dit document op een latere datum niet meer gelden. Marktgedrag uit het verleden voorspelt geenszins toekomstig marktgedrag. 

Over Sharon Bentley-Hamlyn

Sharon Bentley-Hamlyn is beheerder bij Aubrey Capital Management Ltd, een beheerder uit Edinburgh die gespecialiseerd is in wereldwijde groeiaandelen en nauw samenwerkt met TreeTop Asset Management

https://www.aubreycm.co.uk/

https://www.linkedin.com/company/aubrey-capital-management-ltd

Sluiten

Voor deze informatie wordt u doorgestuurd naar de treetopam.com website.

Doorgaan