Réflexions sur la macroéconomie en Europe au 4e trimestre

Christine Lagarde

Il y a environ quinze jours, je me suis réveillée un matin avec le mot « déflation » en tête, me demandant ce que cela impliquerait pour notre stratégie. Lorsque les chiffres de l'IPC (Indice des prix à la consommation) sont ressortis à -0,3 % dans la zone euro, les marchés ont semblé hausser les épaules. Or, un IPC négatif est, en réalité, de très mauvais augure si les prix chutent, parce que les ménages reportent leurs achats, faisant ainsi baisser le niveau global de la demande. Ce repli de la demande se traduit par une chute de la production avec des répercussions sur l’emploi, donnant lieu à une spirale déflationniste potentiellement responsable de décennies perdues pour les actions, comme c’est le cas au Japon. La fourchette de valeurs de l’IPC publiée dans la zone euro est large, la Grèce étant la plus durement touchée avec un chiffre de -2,3 %, et la France enregistrant le meilleur score avec un chiffre de 0,0 %. L’IPC allemand est ressorti à -0,4 % et celui de l’Italie à -1,0 %. Le pétrole a fortement contribué à la baisse de l'indice, mais pour des raisons qui sont, de toute évidence, liées au Covid-19. Le secteur de l’habillement est ressorti négatif, celui des denrées alimentaires positif, alors que le secteur des services a été à peine positif.

Mon humeur ne s’est pas améliorée lorsque j’ai lu que la BCE, ayant lamentablement échoué au cours de la dernière décennie à maintenir l’inflation « en deçà mais proche de 2 % », cherchait désormais à modifier cet objectif. Cela me rappelle John Maynard Keynes, qui aurait dit « lorsque les faits changent, je change d'avis ». Christine Lagarde a annoncé une série de concertations permettant aux divers organismes publics de contacter la BCE afin que celle-ci puisse les aider à déterminer leur objectif politique. Personne n’a jamais pensé qu’il était simple de gérer un système monétaire, mais il faudra que le Ciel nous vienne en aide lorsque la BCE, dont il serait pardonnable de penser qu’elle doit être composée de certains des plus grands esprits, devra engager des séries de concertations publiques pour définir la politique. Il se pourrait bien, cependant, que l’objectif consiste plutôt à encourager d’autres entités, notamment les gouvernements, à relancer davantage l’économie, au moyen de dépenses dans les infrastructures, de hausses des salaires, d’allègements fiscaux, etc., puisque la BCE semble désormais être à court de munitions. Quoi qu’il en soit, rien d’encourageant.

Mardi 20 octobre, l'Europe a émis des obligations. La Commission européenne a émis €17 milliards d’obligations sociales, plus connues sous le nom de SURE1, portant sur des échéances à 10 et 20 ans. L’obligation à 10 ans assortie d’un rendement négatif a été, selon HSBC, 14,5 x sursouscrite (une offre de €10 milliards contre une demande de €145 milliards), un record pour une « transaction sociale ». De plus, la demande pour l'obligation à 20 ans, d'un montant de €7 milliards, à des taux à peine positifs a été sursouscrit 12,5 x, soit pour €88 milliards. La demande totale s'est ainsi élevée à un montant astronomique de €233 milliards. L’UE espère émettre jusqu’à €100 milliards dans le cadre du programme SURE jusqu’à la mi-2021, soit près du double du volume d’obligations sociales en circulation.

Le chiffre de €233 milliards peut-il réellement correspondre au niveau de la demande pour cette dernière tranche ? Pourquoi les institutions seraient-elles disposées à placer tant d’argent à un taux négatif sur 10 ans et à un taux à peine positif sur 20 ans ? Nos confrères de HSBC suggèrent qu’une grande partie de cette demande provient des comptes dits « spéculatifs » (comptes de trading à haute fréquence). Ils affirment qu’il est difficile d'en déterminer le montant exact, mais qu'en général, dans le cadre des transactions avec les États souverains de la zone euro, près de 70 % de la demande provient de ce type de comptes. L’on peut en outre à juste titre affirmer que ces comptes n'allouent jamais leur montant intégral, et il se pourrait qu’ils n’aient effectué aucune allocation lors de cette dernière transaction. HSBC en conclut que la plus grande partie de cette transaction a été placée sous forme de demande « d’argent réel », car de nombreuses banques centrales continuent d’acheter des euros et que les comptes de trésorerie détenus auprès des banques y sont contraints d’un point de vue réglementaire.

Se pourrait-il également que ces établissements pensent que les taux d’intérêt seront de nouveau abaissés et qu’ils pourront vendre ces obligations à profit ? L’UE a été chargée de financer le fonds « Next Generation EU » qui s’élèvera au total à €750 milliards (un chiffre encore supérieur si l’on tient compte du refinancement). Il inclut à la fois des subventions (€390 milliards) et des prêts (€360 milliards) consentis à des pays membres. Actuellement, l’on prévoit que ceux-ci seront financés entre 2021 et 2026. Le marché s’attend à ce que l’UE finance un total de €900 milliards au cours des 5 à 6 prochaines années. Les estimations concernant l’année prochaine avoisinent les €150 milliards.

Ces mêmes établissements obligeront-ils à emprunter ? Oui, probablement. Ainsi, cette demande au lieu d'être une caractéristique de l’aversion au risque, sera probablement davantage le reflet d'un besoin systémique et sans doute également des attentes du marché en faveur de taux encore plus négatifs qu’actuellement. Pensons-nous réellement que la BCE ou un quelconque gouvernement dépensera cet argent de manière raisonnable ? Si ce facteur parvenait à avoir un effet multiplicateur sur l’économie et à remettre l’Europe sur les rails, ce serait une bonne chose. Mais si l'on en croit le gaspillage et l'inefficacité bureaucratiques de ces grandes institutions, on peut émettre quelques doutes. Ceci étant dit, les sommes sont vraiment considérables. En tant que simple gestionnaire de portefeuille, il m’est assez difficile de saisir le système monétaire européen, et encore plus difficile de comprendre le concept consistant à investir dans des obligations en érosion. Il me semble que cela revient à enterrer son talent (pour employer une analogie biblique), et à payer pour ce privilège.

Du point de vue de notre style d'investissement privilégiant les actions de croissance, toute cette activité sur le marché obligataire est incontestablement un signal haussier. Si les obligations continuent de progresser, les actions et les rendements négatifs pourront justifier un potentiel haussier plus important en termes de valorisation. Cependant, sur les marchés actions, compte tenu du contexte économique, il sera très important d’investir dans les entreprises et secteurs qui tirent leur épingle du jeu en termes de demande finale, de fixation des prix et de croissance des bénéfices2. À ce titre, me viennent à l’esprit les secteurs tels que la technologie et d’autres secteurs qui bénéficient du commerce en ligne. Nos économies connaissent d’importantes évolutions structurelles, et il y aura incontestablement des gagnants et des perdants. La déflation ne fera qu’accélérer le processus. Si de nouvelles séries d’assouplissement quantitatif injectent davantage de liquidités dans le système et que l’allocation de capital est loin d’être efficace, cela profitera probablement aux secteurs de croissance, capables de générer des rendements positifs et d'offrir des dividendes aux investisseurs2. Il est donc logique que la croissance se négocie avec une prime.

Bien sûr, le fait d’investir dans des obligations assorties de rendements négatifs semble être une terrible manière d’investir les économies durement gagnées, mais dans un monde déflationniste, il est difficile pour les entreprises de prospérer. Ce que nous faisons, à savoir rechercher les pépites qui continuent de croître, malgré le contexte, est la seule façon d’opérer, et nous devrons faire preuve d’un très grand discernement en sélectionnant nos actions. En tant que secteur, la technologie a affiché de belles performances, mais les entreprises ne tournent pas toutes à plein régime : il suffit d’observer les derniers résultats d’Intel et de SAP pour le constater. Des forces déflationnistes sont à l'oeuvre, même au sein du secteur technologique. Le monde est devenu très performant dans la production de biens à grande échelle. Dans les années 1970, lorsque l’inflation était la principale préoccupation, on la définissait parfois dans le langage courant comme un « trop plein d’argent pour trop peu de biens ». Désormais, l’inverse est probablement vrai, à savoir « trop de biens que l’on cherche à acquérir moyennant trop peu d’argent ». Ainsi, nous sommes attirés par les entreprises avant-gardistes détenant les plus grandes parts de marché, ne laissant que peu de place aux concurrents pour inonder le marché de produits ou services équivalents. Parmi ces entités peuvent figurer de grandes entreprises dotées de structures sectorielles oligopolistiques ou de plus petites entreprises proposant des produits ou composants très spécialisés.

Il devient plus difficile de parvenir à la croissance dans ce contexte, mais (paradoxalement) il pourrait s'avérer plus facile de choisir les gagnants.

 

Article rédigé en novembre 2020 par Sharon Bentley-Hamlyn. Il est possible que les avis et commentaires renseignés dans ce document ne soient plus valables à une date ultérieure. Les comportements de marché passés ne préjugent en aucune manière de leurs comportements futurs.

À propos de Sharon Bentley-Hamlyn

Sharon Bentley-Hamlyn est gestionnaire chez Aubrey Capital Management Limited, un gestionnaire spécialisé dans les actions de croissance mondiales et basé à Edimbourg, qui travaille en étroite collaboration avec TreeTop Asset Management.

 https://www.aubreycm.co.uk/

 https://www.linkedin.com/company/aubrey-capital-management-ltd

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