Analyse financière, facteurs ESG et scandales récents de Wirecard et Boohoo

Analyse financière, facteurs ESG et scandales récents de Wirecard et Boohoo

Récemment, un rapport de HSBC est arrivé dans ma boîte de réception, m’informant entre autres que selon le rapport relatif au cycle d’inspection des sociétés d’audit pour 2019/2020 mené par le Conseil de l’Information Financière britannique, 10 à 42 % des audits évalués réalisés par les « Big four », soit les quatre plus grands cabinets d’audit mondiaux, auprès d’entreprises du FTSE-350 n’étaient pas réalisés selon des normes acceptables. C’est une information stupéfiante, mais guère surprenante. L’examen critique des décisions prises par la direction des entreprises reste l’un des domaines majeurs où le travail des auditeurs laisse à désirer. « Le nombre d’audits nécessitant plus que des améliorations minimes, qui s’établit à 29 (soit 33 %), reste inacceptable », affirme le rapport. Les manquements portaient notamment sur les hypothèses et les prévisions relatives aux tests de dépréciations (par exemple, sur les immobilisations incorporelles et les provisions pour créances/pertes de crédit) ; l’évaluation de la continuité de l’entreprise ; la comptabilisation des revenus ; les contrats à long terme ; la valorisation des actifs ; et le provisionnement. Donc une liste assez longue.

Et selon nous, cela ne concerne pas que le Royaume-Uni. En analysant les comptes d’entreprises, nous avons constaté depuis un certain temps un recul de la qualité de nombreux états des flux de trésorerie. Nous sommes d’avis qu’ils ne sont pas « audités » au sens traditionnel du terme, c’est-à-dire vérifiés comme il se doit selon les normes comptables. Nous avons de plus en plus l’impression que les cabinets comptables sont trop facilement enclins à croire les déclarations des directions sur les flux de trésorerie entrants et sortants. Une partie très importante de l’analyse devrait consister à connaître les équipes de direction et à faire preuve de discernement pour déterminer si les entreprises à qui les fonds des clients sont confiés sont gérées avec éthique. Les états financiers en donnent une idée générale, à laquelle on ne peut toutefois pas se fier totalement. La manière dont une entreprise traite ses clients, ses employés et ses actionnaires constitue un élément essentiel de l’analyse d’investissement d’aujourd’hui.

Ces observations arrivent à point nommé à la lumière des récents scandales concernant Wirecard, l’entreprise allemande de gestion des paiements électroniques cotée en Bourse, qui a déposé le bilan, et Boohoo, la boutique britannique en ligne de « fast fashion » fabriquée localement, dont les actions se sont récemment effondrées à la suite de révélations concernant les pratiques de travail déplorables de ses ateliers de confection à Leicester et des cas de Covid-19 dus aux conditions sanitaires médiocres, comme l’absence de mesures de distanciation physique et d’équipements de protection, etc.

En réalité, une grande partie du dialogue de suivi que nous entretenons avec les entreprises ces derniers temps concerne les problématiques ESG. Les données financières vont, pour l’essentiel, de soi, ce qui veut dire que nous reproduisons notre propre analyse financière sur mesure interne pour tout titre en notre possession, mais continuons de nous appuyer dans une certaine mesure sur les auditeurs pour qu’ils nous confirment que les comptes représentent une « image fidèle » de la situation financière des entreprises. Par-dessus tout, nous devons avoir l’assurance que les personnes qui gèrent les sociétés dans lesquelles nous investissons suivent une approche éthique, car il s’agit du seul facteur qui permet de pérenniser une entreprise. On peut toujours « habiller » les comptes pendant un certain temps ou se livrer à des pratiques déplorables, mais on finit toujours par être démasqué, même par des auditeurs désinvoltes, ou bien par des journalistes d’investigation à la recherche d’une information exclusive.

Ces chocs constituent un rappel opportun de la nécessité d’être vigilant. Nous avions participé à une petite réunion de groupe avec le PDG de Wirecard lors d’une conférence à Londres en novembre 2009. Au cours de la discussion, il est apparu qu’à l’origine, l’entreprise avait pour objectif de traiter des paiements entre autres sur des sites de pornographie en ligne. Bien que l’on nous ait vaguement assuré que cela n’était plus le cas, cette information a semé un premier doute concernant l’éthique de l’entreprise et, au premier vacillement du cours de l’action Wirecard en mars 2010, sur fond de déception concernant ses bénéfices, nous avons clôturé notre position. Nous avons continué de suivre l’entreprise et rencontré cette fois-ci le CFO, Burkhard Ley, en novembre 2011. Cependant, nous étions inquiets concernant leur comptabilité, qui nous semblait agressive. Nous avions le sentiment qu’ils gonflaient leurs résultats d’environ 20 %, ce qui rendait leurs actions moins bon marché que ce que le rapport cours/bénéfices (P/E) en vigueur laissait penser.

Pour les gestionnaires d’investissement, voir une action s’envoler, comme cela a été le cas pour Wirecard entre 2016 et 2018, et ne pas pouvoir y investir peut être frustrant. Nous comprenons pourquoi certains gestionnaires d’investissement ont fermé les yeux sur cette comptabilité problématique, qui n’était un secret pour personne, et ont pris le train en marche. Pour nous, cependant, ce risque n’en valait pas la peine.

De même, nous avons toujours eu des doutes concernant Boohoo. La société est une marque de mode très bon marché et éphémère principalement destinée aux jeunes femmes, ce qui n’est durable ni sur le plan environnemental ni sur le plan financier, sauf si les vêtements peuvent être fabriqués pour un coût encore inférieur, ou, comme nous l’avons découvert par la suite, en versant à ses employés un salaire nettement inférieur au minimum légal et en leur imposant des conditions de travail dangereuses pour leur santé. Ces conditions étaient apparemment un secret de Polichinelle à Leicester et ailleurs, mais pas pour le marché boursier ni, selon le Financial Times (article du 27 juillet 2020), pour les bureaux de notation ESG comme MSCI et Scope, et de nombreux fonds dits ESG, ce qui ne fait que confirmer la nécessité pour les gestionnaires d’investissement d’effectuer leurs propres recherches ESG et de ne pas dépendre de prestataires externes.

En réalité, ces investissements étaient faciles à écarter pour peu qu’on ne soit pas aveuglé par les données financières (gonflées) ou la flambée du cours de l’action. Mais qu’en est-il des autres entreprises actives dans des secteurs d’activité similaires ? Comment vérifier qu’elles n’ont pas elles aussi de tels squelettes dans le placard ? Il n’existe pas de méthode infaillible et elle se résume à connaître les entreprises, leur direction et leurs processus et entretenir avec elles un dialogue continu. Nous sommes entrés en contact avec Adyen, une entreprise néerlandaise spécialisée dans les paiements en ligne, afin d’établir s’ils étaient susceptibles des mêmes fraudes que celles commises par Wirecard. Or, les différences au niveau de leur modèle économique rendent cette situation moins probable. En effet, l’activité d’Adyen repose sur une seule plateforme développée de façon organique depuis 13 ou 14 ans par un groupe de développeurs qui a tout misé sur une infrastructure technologique unique, ce qui favorise une meilleure supervision ainsi que des taux d’autorisation plus élevés. La plupart de ses concurrents ont construit leur activité au moyen d’acquisitions, laissant le back-end plus fragmenté, et freinant ainsi l’innovation et rendant plus difficile la connexion de sources de données. Selon nous, Wirecard a collaboré avec plusieurs sous-traitants ou partenaires tiers et dépendait d’eux pour les rapports sur les soldes de trésorerie, alors que les bureaux d’Adyen sont tous des entités entièrement auditées. En outre, Wirecard était actif dans l’acquisition d’opérations de paiement auprès de PME asiatiques, ce qui n’est pas le marché cible d’Adyen, qui s’adresse davantage aux grandes entreprises.

Qu’en est-il de l’industrie de l’habillement, secteur dans lequel plusieurs marques connues ont été mêlées à des scandales relatifs aux conditions de travail déplorables de la main-d’œuvre, bien avant le scandale Boohoo ? Il a été  demandé l’avis du groupe de luxe Kering, qui, nous le savons, prend les problématiques ESG au sérieux. Kering contrôle ses usines, ses fournisseurs directs et indirects afin de s’assurer que les employés touchent au moins le minimum légal, sinon le « minimum vital » de chaque pays, qu’ils travaillent dans de bonnes conditions, que des règles de distanciation physique ont été mises en place en raison de la pandémie de Covid-19, et que des mécanismes de vérifications ponctuelles sont mis en place dans les usines ainsi que des contrôles de la fréquence de ces vérifications. L’entreprise applique des politiques à la fois complètes et détaillées concernant ses pratiques de travail. Plus de 90 % de sa production se situe en Europe de l’Ouest et 84 % en Italie, et les conditions de travail font l’objet de conventions collectives, un élément fondamentalement positif. En 2019, 3 441 audits ont été effectués sur 56 % des fournisseurs de Kering. Sur la période 2015-2019, 83 % de leurs fournisseurs ont été audités, ce qui n’est pas optimal, mais le groupe a décidé d’auditer ses principaux fournisseurs tous les deux ans. Les fournisseurs compris dans le plan d’action sont, nous dit-on, audités plus souvent. Nous sommes informés du plan de redémarrage des activités de « prototypage » de Gucci pour la maroquinerie et les chaussures dans le cadre d’un accord signé avec les syndicats afin de remettre en route la fabrication dans un contexte de sécurité maximale pour les employés. Ce plan est très complet et rien n’y est laissé au hasard. Sous réserve qu’il soit respecté, les employés peuvent être certains que leur retour au travail ne va pas se faire aux dépens de leur santé. Nous ignorons si ces mesures seront appliquées à l’échelle du groupe, mais elles nous laissent à penser que l’entreprise prend la santé de ses employés très au sérieux.

Aucune garantie absolue ne peut être donnée, mais cet article montre combien les gestionnaires d’investissement doivent être vigilants concernant les problématiques ESG, notamment au vu des insuffisances mises au jour au cours du processus d’audit.

 

Article rédigé en août 2020 par Sharon Bentley-Hamlyn. Il est possible que les avis et commentaires renseignés dans ce document ne soient plus valables à une date ultérieure. Les comportements de marché passés ne préjugent en aucune manière de leurs comportements futurs.

À propos de Sharon Bentley-Hamlyn

Sharon Bentley-Hamlyn est gestionnaire chez Aubrey Capital Management Limited, un gestionnaire spécialisé dans les actions de croissance mondiales et basé à Edimbourg, qui travaille en étroite collaboration avec TreeTop Asset Management.

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